“這是價(jià)值事務(wù)所的第1339篇原創(chuàng)文章”
(資料圖)
近期，昭衍新藥發(fā)布2023H1業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.73-1.10 億元，同比下降 70.4%-80.4%，扣非歸母凈利潤 0.60-0.95 億元，同比下降 72.5%-82.5%。把很多同學(xué)都“嚇到了”，疊加其余幾個(gè)CXO表觀業(yè)績都不咋地，遂有了CXO是否爆雷、這個(gè)行業(yè)到底有沒前途的疑問。
嗯，很多人就是這樣，只看表觀的業(yè)績，從不去細(xì)究背后的真實(shí)原因，如果這樣就能做好投資，那投資未免也太簡單、賺錢未免也太容易了。
我們仔細(xì)拆分一下公司的利潤情況（業(yè)績預(yù)告中寫得非常明確），其中，主營業(yè)務(wù)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)凈利潤 1.89-2.04 億元，同比增長 26.3%-36.3%。
生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈損失 1.77-1.89 億元（可以理解為猴子的價(jià)格），同比下降 245.7%-255.7%。
資金管理收益貢獻(xiàn)凈利潤 0.61-0.68 億元，同比下降 8.2%-18.2%。
嗯，看到這里就很明確了，公司的表觀利潤是假的，正如之前因?yàn)楹镒觾r(jià)格上漲致使其利潤大幅跑贏營收一樣，猴子價(jià)格的下跌也會(huì)嚴(yán)重拖累公司的“利潤”。
其實(shí)，國內(nèi)各個(gè)頭部CXO的業(yè)績，歸母凈利潤基本都是假的。因?yàn)榇蠹一蚨嗷蛏俣加袇⑴c產(chǎn)業(yè)投資，都有不少諸如猴子這樣的生物性資產(chǎn)，都是面對(duì)全球做生意，業(yè)績或多或少也會(huì)受匯率起伏，還涉及到股權(quán)激勵(lì)等等，因此，凈利潤都不太真實(shí)，最好的辦法是看營收情況和主營業(yè)務(wù)的利潤情況，有公布經(jīng)調(diào)整凈利潤的自然最佳（這個(gè)指標(biāo)剔除了股份支付、收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷，以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)基于損益的金融資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)等因素的影響，更能反映公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況），可惜的是昭衍新藥沒公布這個(gè)指標(biāo)，好在公司有公布主營業(yè)務(wù)的利潤情況，所以，也不影響。
根據(jù)公司公布的半年報(bào)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 9.73-10.51 億元，同比增長 25.3%-35.3%。就營收情況而言，整體是符合所長預(yù)期的，30%左右，畢竟，截至2023Q1，昭衍擁有46億在手訂單，有這樣數(shù)量的在手訂單的情況下，2023年的真實(shí)經(jīng)營情況是不可能差的。
剔除掉亂七八糟的影響只看實(shí)際經(jīng)營，公司披露的利潤數(shù)據(jù)是：實(shí)驗(yàn)室服務(wù)凈利潤 1.18-1.33 億元，同比增長 22.3%-37.7%，其實(shí)同營收增速基本一致，所以，整體而言，昭衍今年上半年的經(jīng)營狀況還是一如既往地四平八穩(wěn)。
01
價(jià)值事務(wù)所猴子是極其重要的戰(zhàn)略性資源
2022 年 6 月，昭衍收購了廣西瑋美及云南英茂兩家猴廠，擁有了大量食蟹猴，所以，他的表觀利潤勢(shì)必會(huì)跟隨猴子價(jià)格大幅波動(dòng)，未來很長一段時(shí)間，昭衍的利潤可以說都是假的，最好看公司的營收情況。
猴子的價(jià)格其實(shí)對(duì)昭衍的實(shí)際經(jīng)營是沒啥影響的，就好比周大生、周大福等賣黃金飾品的企業(yè)，不論金價(jià)到底如何，他們都是在當(dāng)下的金價(jià)上加一點(diǎn)點(diǎn)差價(jià)（服務(wù)費(fèi)）賣給客戶，他們賺的是那個(gè)服務(wù)費(fèi)，并不是靠投資黃金賺錢。
昭衍同理，人家賺的是用猴子給客戶做實(shí)驗(yàn)賺的服務(wù)費(fèi)，并不單獨(dú)賣猴子（猴子畢竟是稀缺資產(chǎn)，自己都不夠用，哪里還有富余的拿出去賣），猴子價(jià)格高也好、低也好，實(shí)際與他們關(guān)聯(lián)不是太大，只是猴子貴的時(shí)候，意味著行業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情更高，整個(gè)大環(huán)境更好，更有利于昭衍賣鏟子，就好比黃金上漲時(shí)，做黃金飾品的周大生、周大福整體生意會(huì)更好做一樣。
公司當(dāng)初之所以收購猴廠，其實(shí)也并不是奔著要投資猴子賺錢，而是為了讓自己的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源更穩(wěn)定，這也是康龍化成、藥明康德也大手筆收購猴廠的原因。
他們養(yǎng)猴子和牧原、溫氏養(yǎng)豬，本質(zhì)是不一樣的，別把人家當(dāng)成純粹的賣猴子的企業(yè)。
近期猴子價(jià)格有所回落，食蟹猴中標(biāo)價(jià)格從 2022 年 11 月 17 日的 18.4 萬/只下滑至 2023 年 4 月 7 日的 17 萬/只，下滑幅度約 8%。但所長認(rèn)為未來相當(dāng)一段時(shí)間都有可能持續(xù)下滑，畢竟食蟹猴的作用是臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，當(dāng)下投融資大環(huán)境不佳，臨床前新藥試驗(yàn)需求自然會(huì)下滑，需求少了，猴子使用自然就少了，猴價(jià)自然就回落，不過這只是暫時(shí)的。
醫(yī)療作為永續(xù)性增長的行業(yè)，作為人類吃飽喝足后的終極追求（長生不老），長期而言，市場(chǎng)一定是越來越大的，會(huì)有越來越多的錢往里面涌，猴子的需求還會(huì)持續(xù)增長，除非未來不用猴子做臨床試驗(yàn)，但這在可見的將來，還不太可能。
所以，猴子對(duì)于昭衍等CXO而言，可以說是非常重要的戰(zhàn)略性資源，不能因?yàn)閮r(jià)格短暫的下滑就擔(dān)憂這項(xiàng)資源拖累公司業(yè)績，如果真的這么想，那就是典型的鼠目寸光。
02
價(jià)值事務(wù)所CXO的投融資后周期
我們關(guān)注猴子，不如關(guān)注市場(chǎng)投融資環(huán)境，相比猴子價(jià)格波動(dòng)而言，真正會(huì)對(duì)CXO業(yè)績?cè)斐捎绊懙钠鋵?shí)是投融資市場(chǎng)環(huán)境。
像藥明生物，今年前五個(gè)月新增綜合項(xiàng)目僅25個(gè)，比起去年同期的47個(gè)相當(dāng)于腰斬，這里面的核心原因就在于前端項(xiàng)目大幅減少（后端臨床三期和商業(yè)化項(xiàng)目還是很亮眼的），因?yàn)橥度谫Y下降影響的都是新項(xiàng)目立項(xiàng)，已經(jīng)立項(xiàng)的，尤其已經(jīng)推進(jìn)到臨床后期的項(xiàng)目，其實(shí)受影響并不太大。
這里面值得關(guān)注的是，其實(shí)全球投融資疲軟是從2022年開始的，但真正影響到頭部CXO（如藥明），已經(jīng)是2023年H1的時(shí)候，到這個(gè)時(shí)候，其實(shí)全球的投融資情況已經(jīng)差不多要好轉(zhuǎn)了。藥明就在6月的投資者交流中說：“現(xiàn)在歐美的投融資已經(jīng)開始恢復(fù)了，只有中國還沒有恢復(fù)，我們已經(jīng)看到很多歐美的公司來找我們，所以這也是我們下半年可以做50多個(gè)項(xiàng)目的底氣”（藥明全年新增項(xiàng)目指引是80個(gè)）。
這其實(shí)很凡爾賽的。在投融資環(huán)境好時(shí)，頭部CXO一個(gè)個(gè)開足馬力都做不過來，訂單要排到好幾年以后；等投融資環(huán)境疲軟時(shí)，CXO們還在做之前手上攢的訂單，老訂單可能還沒做完，大環(huán)境就又開始好了。
當(dāng)下頭部的幾個(gè)CXO，如藥明兩兄弟、康龍、昭衍、泰格、凱萊英、博騰等，沒受到新冠影響的幾個(gè)公司增長都比較正常，有受新冠影響的幾個(gè)，如果剔除去年同期新冠的影響，其實(shí)增長也還是很亮眼的，畢竟在手訂單還有這么多。
這點(diǎn)從昭衍身上就可以看出來，截至2023Q1，昭衍在手訂單46億，而去年全年?duì)I收也才22億多，換句話說就是，即便今年一塊錢的新訂單都沒有，今年的高增長也還是穩(wěn)的。
根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在不論從全球還是中國看，醫(yī)療行業(yè)的投融資情況都已經(jīng)有所企穩(wěn)，2023的兩個(gè)季度，環(huán)比都是穩(wěn)健上漲的。
2023H1，國內(nèi)的醫(yī)療健康投融資相當(dāng)于已經(jīng)回到了2017Q1-Q3的水平，而全球醫(yī)療健康投融資則回到了2018-2019年的水平，經(jīng)過近2年的消化后，已算是回歸歷史上偏正常的絕對(duì)值水平，不出意外，后續(xù)應(yīng)該會(huì)逐步變好了。
也就是說，國內(nèi)頭部CXO當(dāng)下的業(yè)績靠吃老訂單足矣，只有到2024年投融資環(huán)境還不改善，才會(huì)陸陸續(xù)續(xù)開始影響到業(yè)績。
還是前文那句話，生物醫(yī)藥是人類吃飽喝足后的終極追求（長生不老），因此，即便一時(shí)有所回落，長期看就是不斷增長的，而且增長速度遠(yuǎn)超一般的行業(yè)，所以，賣鏟子的CXO，尤其頭部CXO，是無須多慮的。
最后附上市場(chǎng)對(duì)昭衍新藥2023-2025年凈利潤一致預(yù)期：11.14億、13.73億、17.13億(由于本文一開頭就講了，昭衍的凈利潤靠不住，所以大致看看券商們拍的增速腦袋即可，數(shù)字別當(dāng)真）
(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）
聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？