沙鋼的如意算盤，究竟是怎么破的？
作者 | 張凱旌
編輯丨武麗娟
(資料圖)
來源 | 野馬財(cái)經(jīng)
“送到嘴邊煮熟的鴨子”飛了，沙鋼集團(tuán)一怒之下將復(fù)星告上法庭。
事情起源于復(fù)星對(duì)旗下資產(chǎn)的甩賣。2022年，復(fù)星欲變賣持股60%南鋼聯(lián)合的股權(quán)，沙鋼集團(tuán)成為了第一個(gè)簽訂框架協(xié)議的“接盤方”，雙方還在今年3月進(jìn)一步簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，沙鋼集團(tuán)不僅支付了80億元誠(chéng)意金，還答應(yīng)向復(fù)星產(chǎn)投提供10億元借款。南鋼聯(lián)合旗下有上市公司南鋼股份（600282.SH），其股東除了復(fù)星外還有持股40%的南鋼集團(tuán)。
來源：天眼查
然而4月，中信集團(tuán)旗下新冶鋼公司卻從斜側(cè)里殺出，截胡了這筆交易，方式是先由新冶鋼對(duì)南鋼集團(tuán)進(jìn)行增資，再由南鋼集團(tuán)行使“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”，從復(fù)星手中買下南鋼聯(lián)合60%股權(quán)。
一石激起千層浪，沙鋼并不愿意將南鋼聯(lián)合拱手讓人，隨即起訴了復(fù)星。根據(jù)4月21日復(fù)星國(guó)際（0656.HK）的公告，沙鋼稱復(fù)星產(chǎn)投沒履行框架協(xié)議中的約定——將南鋼聯(lián)合11%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼集團(tuán)，并對(duì)這11%的股權(quán)進(jìn)行了凍結(jié)。
復(fù)星對(duì)此進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)回應(yīng)，稱沙鋼集團(tuán)“罔顧基本事實(shí)與基本法律關(guān)系，濫用訴權(quán)”“缺乏基本的商業(yè)誠(chéng)信”。措辭嚴(yán)厲的程度較為罕見，也表達(dá)了鮮明的立場(chǎng)：一是自己并沒違反框架協(xié)議約定，二是框架協(xié)議已被替代并終止，言下之意，沙鋼的起訴是立不住的。
但沙鋼集團(tuán)手中也并非完全沒有籌碼。此前沙鋼支付誠(chéng)意金時(shí)，復(fù)星已經(jīng)將南鋼聯(lián)合49%的股份質(zhì)押給了沙鋼。如果南鋼集團(tuán)想獲得新冶鋼的增資，就必須先解除這部分的質(zhì)押。
一筆收購(gòu)牽扯四方勢(shì)力，且隨著交易深入火藥味越來越濃。目前誰占有了主動(dòng)權(quán)？沙鋼又是怎么失去“煮熟的鴨子”的？
沙鋼訴復(fù)星，占理嗎？
事實(shí)上，沙鋼集團(tuán)訴狀中提到的11%股權(quán)是本案的關(guān)鍵點(diǎn)之一。
按照沙鋼與復(fù)星最初的框架協(xié)議，簽約后沙鋼首先要支付80億元誠(chéng)意金，復(fù)星則需先向沙鋼質(zhì)押南京鋼聯(lián)49%股權(quán)，并在收到全額誠(chéng)意金后，再“爭(zhēng)取”于10個(gè)工作日內(nèi)，完成另外11%的股權(quán)質(zhì)押。
但這11%的股權(quán)，并非復(fù)星自己說了算，2022年8月5日，復(fù)星產(chǎn)投曾將南鋼聯(lián)合11%股權(quán)質(zhì)押給了南鋼集團(tuán)。想要解質(zhì)押，復(fù)星需要先過南鋼集團(tuán)這關(guān)。
“財(cái)新”援引知情人士消息報(bào)道，盡管沙鋼此前多次催促，但復(fù)星都以“拖字訣”應(yīng)對(duì)，稱“南鋼集團(tuán)一直不配合”。長(zhǎng)時(shí)間拉鋸無果后，11%股權(quán)又被作為先決條件，放入了今年3月復(fù)星與沙鋼新簽的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中。
來源：沙鋼集團(tuán)官網(wǎng)
上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌指出，如果對(duì)同一事項(xiàng)有前后兩次約定，那么各方的意思表示以時(shí)間在后的約定為準(zhǔn)。如果時(shí)間在后的約定是附條件的約定，在條件未成就時(shí)，各方不負(fù)有履行義務(wù)。
按照這個(gè)說法，復(fù)星與沙鋼后一次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)形成了對(duì)框架協(xié)議的替代，且因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的條件沒達(dá)成，復(fù)星不負(fù)有將11%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼的義務(wù)。
與此同時(shí)，新簽協(xié)議中還提到，南鋼集團(tuán)有對(duì)南京鋼聯(lián)股份的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，沙鋼若想成功達(dá)成交易，南鋼集團(tuán)需要放棄這部分權(quán)利。
來源：復(fù)星國(guó)際公告
但南鋼集團(tuán)最終選擇行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，直接打亂了沙鋼原本的計(jì)劃。不過，南鋼集團(tuán)行使權(quán)利的方式是否合規(guī)，則成了案件的另一個(gè)焦點(diǎn)。
一方面，沙鋼與復(fù)星的協(xié)議曾約定，若第三方企業(yè)收購(gòu)南鋼聯(lián)合60%股權(quán)，復(fù)星需要賠付巨額違約金。沙鋼質(zhì)疑，南鋼集團(tuán)在增資之后，實(shí)控人已經(jīng)變化，成為了“第三方”。
另一方面，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是指在股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，其他股東不認(rèn)可潛在受讓方，在同等條件下享有的權(quán)利。沙鋼質(zhì)疑，南鋼集團(tuán)的預(yù)付款時(shí)間更晚，支付賬戶還是復(fù)星的監(jiān)管賬戶，與沙鋼直接轉(zhuǎn)至復(fù)星賬戶的誠(chéng)意金有所不同，并非嚴(yán)格意義的同等條件。
對(duì)此王智斌表示，不管南鋼集團(tuán)的股東如何變化，其在對(duì)外投資時(shí)，行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的法律主體始終是唯一不變的，不能算是新的第三方。
而同等條件則存在一定解釋空間。有觀點(diǎn)認(rèn)為，《公司法》并不要求同等條件“絕對(duì)等同”。如果復(fù)星要求南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)時(shí)完全復(fù)制沙鋼的條件，對(duì)任何一個(gè)理性的交易主體都是不可接受的。一個(gè)事實(shí)是，南鋼職代會(huì)是以絕對(duì)高票通過的行使優(yōu)先權(quán)方案，而復(fù)星也沒有理由拒絕南鋼行使優(yōu)先權(quán)，在這個(gè)條件的界定上，沙鋼同樣不占優(yōu)勢(shì)。
王智斌認(rèn)為，僅從有限的資料來看，沙鋼要從履行框架協(xié)議，完成質(zhì)押的角度來訴訟難度很大。更好的方式或許是尋找復(fù)星執(zhí)意賣給南鋼的漏洞，要求對(duì)方承擔(dān)違約責(zé)任。
而站在復(fù)星的角度來講，如果沙鋼不解除對(duì)南鋼聯(lián)合49%股權(quán)的質(zhì)押，其也可申請(qǐng)質(zhì)押無效。“復(fù)星可以主張框架協(xié)議的主債權(quán)已消滅，依據(jù)是自己已足額向沙鋼全額返還誠(chéng)意金本息；或者說質(zhì)押的時(shí)候不存在真實(shí)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因?yàn)橘|(zhì)押只是對(duì)未來履行的一個(gè)擔(dān)保，不是對(duì)債務(wù)債權(quán)的擔(dān)保，質(zhì)押時(shí)還不存在債權(quán)債務(wù)的問題，所以質(zhì)押本身的效力，也是存疑的?！蓖踔潜蟊硎?。
南鋼緣何被截胡？
沙鋼集團(tuán)從接近勝利淪為失勢(shì)的一方，轉(zhuǎn)折看似突然，但一切伏筆都隱藏在交易的過程中。
從收購(gòu)協(xié)議的一些細(xì)節(jié)來看，沙鋼集團(tuán)一直都對(duì)將南鋼收入囊中抱有高度的自信。
首先，沙鋼集團(tuán)在未對(duì)南京鋼聯(lián)做盡職調(diào)查的情況下，就與復(fù)星簽署了初步框架協(xié)議，還同意兩日內(nèi)向復(fù)星支付80億元誠(chéng)意金。這樣“壕氣”的做法放眼所有大型的商業(yè)收購(gòu)案都并不多見。
來源：南鋼股份公告
這份疏忽一定程度上拖延了沙鋼的節(jié)奏。因?yàn)槟箱摴煞輨倓傆?022年初收購(gòu)了萬盛股份（603010.SH），后者曾留下了被收購(gòu)后36個(gè)月實(shí)控人不變的承諾，如果沙鋼此時(shí)入主等于打破承諾。
沙鋼好不容易等到證監(jiān)會(huì)同意將萬盛股份剝離至復(fù)星高科，從而在不改變其實(shí)控人的情況下完成南鋼股份交易的折中方案，但在后續(xù)推進(jìn)收購(gòu)流程時(shí)又適逢“兩會(huì)”，交易再次被按下“暫停鍵”。而這些都給南鋼接觸中信爭(zhēng)取了時(shí)間。
其次，沙鋼集團(tuán)對(duì)于協(xié)議文字的把控也給南鋼留下了可乘之機(jī)。復(fù)星最新的公告中提到，沙鋼集團(tuán)在去年10月達(dá)成框架協(xié)議時(shí)，已經(jīng)知曉復(fù)星手中11%股權(quán)被質(zhì)押給了南鋼集團(tuán)。即便如此，沙鋼還是允許合同中出現(xiàn)了“爭(zhēng)取”這類字樣。而在3月的正式協(xié)議中，沙鋼更是為南鋼留下了“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”的空當(dāng)，直接讓南鋼集團(tuán)完成了“曲線收購(gòu)”。
據(jù)“財(cái)新”報(bào)道，沙鋼的“大意”可能跟復(fù)星掌門人郭廣昌有關(guān)。去年簽框架協(xié)議時(shí)，郭廣昌曾表態(tài)能說服小股東不行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。而沙鋼自己也判斷，想讓南鋼集團(tuán)在協(xié)議規(guī)定的一個(gè)月內(nèi)拿出130多億元進(jìn)行收購(gòu)不太現(xiàn)實(shí)。
但沙鋼顯然低估了南鋼的行動(dòng)力。而南鋼主動(dòng)找到中信背后，也有充分的動(dòng)機(jī)。
來源：騰訊公共圖庫(kù)
如果沙鋼成功控股，南京鋼聯(lián)就將從國(guó)企變?yōu)槊衿?。更何況，沙鋼在業(yè)內(nèi)以擅長(zhǎng)規(guī)模擴(kuò)張、追求極致成本著稱，近期正在主抓降本增效。據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，沙鋼的情況令南鋼部分人員感到壓力。
僅從薪資待遇來看，2022年沙鋼集團(tuán)旗下沙鋼股份（002075.SZ）高管中，薪酬最高為80.3萬元；撫順特鋼（600399.SH）高管中，薪酬最高為284.37萬元，兩家公司所有高管均未持股。而南鋼股份高管中薪酬最高為339萬元的祝瑞榮，其還持有380萬股公司股票，其他多位高管也均有持股。
而人均薪酬方面，2022年南鋼股份、沙鋼股份和撫順特鋼則分別為25.82萬元、15.46萬元和13.81萬元。且在復(fù)星時(shí)代，南鋼擁有足夠自主權(quán)，沙鋼的到來可能讓這一情況也發(fā)生改變。
最后，從復(fù)星的角度來講，其之所以變賣南鋼，很大程度上是源于資金需求。在與沙鋼敲定框架協(xié)議前，復(fù)星2022年出售或減持資產(chǎn)的次數(shù)已超10次，累計(jì)套現(xiàn)金額超300億元。此外，復(fù)星還被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普將長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和公司的有擔(dān)保高級(jí)無抵押債務(wù)發(fā)行評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“BB-”，展望負(fù)面，流動(dòng)性評(píng)估為“稍有不足”。
在此背景下，能夠快速提供大量資金的沙鋼本是一個(gè)合適的交易對(duì)象。后續(xù)中信給出的交易籌碼基本與沙鋼等同，對(duì)復(fù)星而言，在獲取收益區(qū)別不大的情況下，越早拿到錢對(duì)公司越有利。
然而，也正因?yàn)橘Y金問題，才讓復(fù)星在8月時(shí)就質(zhì)押了南京鋼聯(lián)的股權(quán)。此外，萬盛股份原本有望在復(fù)星系鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色，但這起收購(gòu)讓復(fù)星投資布局變得更為繁雜，多重資產(chǎn)的交織，反而在無形中延緩了復(fù)星變賣家產(chǎn)的速度。時(shí)至今日，事件的演化可能已經(jīng)超出了復(fù)星能夠完全自主掌控的范圍。
你認(rèn)為沙鋼還有逆轉(zhuǎn)的希望嗎？如何看待中信對(duì)南鋼的截胡？評(píng)論區(qū)聊聊吧！