紅周刊丨秦佳麗
因?yàn)橐环鈫?wèn)詢函，萬(wàn)達(dá)商管赴港上市遇到難題被推到了輿論風(fēng)口上。萬(wàn)達(dá)商管母公司大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)打算發(fā)行公司債，但萬(wàn)達(dá)商管港股上市還未成行，背后牽涉300億元股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭協(xié)議，母子公司這兩個(gè)事項(xiàng)之間的聯(lián)系是母公司是否有足夠的資金覆蓋對(duì)賭協(xié)議發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。從港股市場(chǎng)估值、房地產(chǎn)市場(chǎng)狀態(tài)以及物企估值情況來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管按照之前估值水平上市的壓力不小。
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3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)”)向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件的問(wèn)詢函，關(guān)注其子公司珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(以下稱“萬(wàn)達(dá)商管”)的赴港上市進(jìn)度，及如若未如期上市可能面臨的300億元股權(quán)回購(gòu)。
《紅周刊》了解到，作為“萬(wàn)達(dá)系”商業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，萬(wàn)達(dá)商管自2021年以來(lái)已經(jīng)三度遞表，至今仍未有明確進(jìn)展。萬(wàn)達(dá)商管能否按約赴港上市至關(guān)重要，不僅關(guān)乎300億元股份是否執(zhí)行回購(gòu)，也影響萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的再融資事項(xiàng)。作為萬(wàn)達(dá)商管的母公司，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)目前面臨籌資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負(fù)、債券集中兌付壓力等流動(dòng)性問(wèn)題。另外，萬(wàn)達(dá)商管本身也面臨應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款占比激增、第三方業(yè)務(wù)毛利率走低的不利局面。
有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，對(duì)比市場(chǎng)同類商管企業(yè)，萬(wàn)達(dá)商管不存在特殊運(yùn)營(yíng)價(jià)值。在商業(yè)地產(chǎn)供大于求的市場(chǎng)背景下，拼規(guī)模強(qiáng)行上市可能使得其估值被壓低。
對(duì)賭協(xié)議逼近
萬(wàn)達(dá)商管上市成當(dāng)務(wù)之急
根據(jù)近期證監(jiān)會(huì)就大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件所披露的問(wèn)詢函，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)子公司萬(wàn)達(dá)商管目前正申請(qǐng)?jiān)诟劢凰鲜校舨荒苡?023年底成功上市，大連萬(wàn)達(dá)需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購(gòu)款。證監(jiān)會(huì)要求大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明子公司上市進(jìn)展情況，并評(píng)估上述事項(xiàng)對(duì)大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)短期償債能力的影響。
《紅周刊》查詢港交所信息了解到，截至今年3月30日，萬(wàn)達(dá)商管于去年10月25日遞交的招股書申請(qǐng)進(jìn)展仍為“處理中”。
在萬(wàn)達(dá)商管IPO背后，還有一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議。2021年7至8月，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)向碧桂園物業(yè)、螞蟻、騰訊、PAG等機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓股份并設(shè)立新的對(duì)賭協(xié)議，若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求回購(gòu)。
招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商管引進(jìn)的前述22家機(jī)構(gòu)投資人合計(jì)持股約21.17%。而除了回購(gòu)事項(xiàng)，萬(wàn)達(dá)方面還向投資人作出業(yè)績(jī)承諾——萬(wàn)達(dá)商管2021年的預(yù)估實(shí)際凈利潤(rùn)以及2022年與2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)（實(shí)際凈利潤(rùn)）將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達(dá)成，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)及珠海萬(wàn)贏將零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。
而萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與其業(yè)績(jī)承諾存在一定差距。《紅周刊》了解到，萬(wàn)達(dá)商管在招股書中稱“本公司2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤(rùn)已達(dá)到目標(biāo)凈利潤(rùn)的要求”，但同樣據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，萬(wàn)達(dá)商管2021年的凈利潤(rùn)為35.12億元，這距離前述業(yè)績(jī)承諾中的51.9億元尚有距離。
無(wú)論是為履行對(duì)賭協(xié)議還是為母公司再融資掃清障礙，萬(wàn)達(dá)商管及早上市都是最優(yōu)選項(xiàng)。優(yōu)淘城總裁薛建雄向《紅周刊》表示，“萬(wàn)達(dá)的負(fù)債壓力和股權(quán)對(duì)賭壓力都很大，所以一直希望通過(guò)上市融資解決負(fù)債壓力，也讓股權(quán)對(duì)賭投資者能獲利退出?！?/p>
《紅周刊》了解到，作為持有萬(wàn)達(dá)商管69.99%股份的直接控股股東，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)的現(xiàn)金流并不富裕。據(jù)大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)披露其《2022年三季度財(cái)務(wù)報(bào)表》，截至2022年9月底，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)債合計(jì)3024.48億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)約285億元，對(duì)應(yīng)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為325.39億元，公司賬面現(xiàn)金尚能覆蓋前述短債，但無(wú)力應(yīng)對(duì)300億元股權(quán)回購(gòu)。
事實(shí)上，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)的籌資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負(fù)也受監(jiān)管層關(guān)注。證監(jiān)會(huì)在問(wèn)詢函中表示，近三年及一期，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元，要求公司說(shuō)明原因及合理性，并評(píng)估對(duì)本次債券償付的影響。
今年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)一直忙于籌錢，除了近期申請(qǐng)發(fā)行60億元境內(nèi)債券，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)今年已連發(fā)2筆票息率11%的美元債，規(guī)模合計(jì)7億美元。不過(guò)，其同樣面臨債券集中兌付壓力。據(jù)企查查信息，截至3月30日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)持有17只境內(nèi)存續(xù)債券，規(guī)模合計(jì)375億元，其中一年內(nèi)到期債券規(guī)模合計(jì)190億元。
關(guān)聯(lián)方應(yīng)收貿(mào)易款激增
部分租賃運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率走低
萬(wàn)達(dá)商管定位為“中國(guó)最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商”，招股書顯示，截至2022年6月底，萬(wàn)達(dá)商管共管理425個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，在管建筑面積達(dá)6008.2萬(wàn)平方米。
同時(shí)，萬(wàn)達(dá)商管極力向“輕資產(chǎn)”靠攏。在2021年，萬(wàn)達(dá)商管向大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)轉(zhuǎn)讓了24家在租賃運(yùn)營(yíng)模式下營(yíng)運(yùn)商業(yè)廣場(chǎng)的實(shí)體公司，以進(jìn)一步推動(dòng)輕資產(chǎn)模式。轉(zhuǎn)折也正發(fā)生在2021年——該年萬(wàn)達(dá)商管凈利潤(rùn)同比激增215%至35.12億元；毛利率增長(zhǎng)7.9個(gè)百分點(diǎn)至44.8%。據(jù)招股書信息，2021年5月萬(wàn)達(dá)商管對(duì)所有大連萬(wàn)達(dá)旗下商業(yè)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)都調(diào)整為委托管理模式，該種模式不產(chǎn)生租金形式的銷售成本，另開始對(duì)委托管理模式下的商業(yè)廣場(chǎng)項(xiàng)目收取運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)。
《紅周刊》了解到，目前萬(wàn)達(dá)商管同時(shí)推行委托管理、租賃運(yùn)營(yíng)兩種運(yùn)營(yíng)模式。其中，上述委托管理模式主要運(yùn)用母公司商業(yè)廣場(chǎng)，截至2022年6月底，萬(wàn)達(dá)商管管理的287個(gè)萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)均采取委托管理模式；租賃運(yùn)營(yíng)模式方面，萬(wàn)達(dá)方面需要先向業(yè)主方支付租金以獲得商用物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，再實(shí)施招租運(yùn)營(yíng)，該模式則主要用于第三方商業(yè)廣場(chǎng)，其間在管160個(gè)獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)中有115個(gè)采用租賃運(yùn)營(yíng)模式管理。
不過(guò)，委托管理模式下向母公司收取管理費(fèi)雖然符合萬(wàn)達(dá)商管的職能定位，但由于依賴母公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，萬(wàn)達(dá)商管近年存在應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項(xiàng)激增現(xiàn)象。招股書顯示，2019年至2022年中期，萬(wàn)達(dá)商管來(lái)自萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的收入分別為96.4億元、116.8億元、163.8億元、94.5億元，收入占比分別為71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期萬(wàn)達(dá)商管應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項(xiàng)分別為0.58億元、1.3億元、11.6億元、18.0億元，占比總貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。
而在租賃運(yùn)營(yíng)模式下，據(jù)萬(wàn)達(dá)商管招股書，截至2022年上半年，萬(wàn)達(dá)商管新增8個(gè)廣場(chǎng)均為獨(dú)立第三方項(xiàng)目；而在其196個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目中，來(lái)自獨(dú)立第三方的項(xiàng)目占比近九成。不過(guò)，萬(wàn)達(dá)商管通過(guò)第三方項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的模式存在明顯“讓利”。2019年至2022年中期，其租賃運(yùn)營(yíng)模式下的獨(dú)立第三方項(xiàng)目毛利率依次為46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，毛利率水平逐漸走低，且自2021年以來(lái)低于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)自有業(yè)務(wù)。
商業(yè)布局下沉隱藏風(fēng)險(xiǎn)
萬(wàn)達(dá)商管“高估值”赴港上市艱難
從萬(wàn)達(dá)商管全國(guó)布局而言，公司當(dāng)前業(yè)務(wù)在三四線城市布局最廣。根據(jù)招股書按城市等級(jí)劃分披露的在管商場(chǎng)項(xiàng)目數(shù)量情況，截至2022年6月底，萬(wàn)達(dá)商管于一線城市、二線城市、三四線城市的在管商場(chǎng)數(shù)量依次為35個(gè)、123個(gè)、267個(gè)；對(duì)應(yīng)在管建筑面積依次為577.4萬(wàn)平方米、1876.1萬(wàn)平方米、3554.7萬(wàn)平方米，占比9.6%、31.2%、59.2%。此外，2022年上半年其新增的8個(gè)在管項(xiàng)目中有6個(gè)位于三四線城市。
不過(guò)，三四線城市已出租面積的單位月均收入較一二線城市存在差距。截至2022年6月底，萬(wàn)達(dá)商管于一線城市、二線城市、三四線城市的平均月收入分別為149.2元/平方米、109.9元/平方米、95.29元/平方米，三四線的單位面積平均月收入較一線城市低三成。
萬(wàn)達(dá)商管也將低能級(jí)城市布局視為風(fēng)險(xiǎn)因素。招股書介紹，“三線及以下城市人口的消費(fèi)能力可能不足，且我們擴(kuò)展到的若干城市可能早已存在商業(yè)廣場(chǎng)供過(guò)于求的情況”。
“市場(chǎng)都明白萬(wàn)達(dá)目前存在的問(wèn)題。近幾年商業(yè)地產(chǎn)嚴(yán)重供大于求，租金收益不理想，市場(chǎng)預(yù)期悲觀。盡管萬(wàn)達(dá)集團(tuán)層面把資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，讓商管平臺(tái)去享受運(yùn)營(yíng)紅利，但傳統(tǒng)商業(yè)運(yùn)營(yíng)并不可能發(fā)揮新價(jià)值，比如跟萬(wàn)科印力、龍湖天街、新城吾悅、華潤(rùn)大融城等比起來(lái)，目前為止市場(chǎng)看不到萬(wàn)達(dá)商管的特殊運(yùn)營(yíng)價(jià)值?！毖ㄐ垡虼吮硎?，“萬(wàn)達(dá)商管的上市前景并不樂(lè)觀，拼規(guī)模強(qiáng)行上市的話估值可能會(huì)（被壓）很低?！?/p>
據(jù)了解，萬(wàn)達(dá)商管在招股書中披露其Pre-IPO融資時(shí)估值1800億元，以公司2021年凈利潤(rùn)35.12億元計(jì)算，市盈率約為51倍。不過(guò)，目前港股市場(chǎng)接受該估值可能存在難度。目前港股上市物企估值最高的為華潤(rùn)萬(wàn)象生活市盈率（TTM）也僅為38.29倍，較2021年年初的84.19倍估值大幅縮水。
目前來(lái)看，推進(jìn)萬(wàn)達(dá)商管IPO始終是“萬(wàn)達(dá)系”的當(dāng)務(wù)之急。根據(jù)港交所上市規(guī)則，招股書有效期為6個(gè)月，失效后3個(gè)月內(nèi)公司可通過(guò)更新資料延續(xù)原申請(qǐng)，既往審核結(jié)果將依然持續(xù)有效。當(dāng)前距離萬(wàn)達(dá)商管于2022年10月25日遞交的招股書已達(dá)6個(gè)月，伴隨2023年年底回購(gòu)協(xié)議進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，萬(wàn)達(dá)商管最多還有兩次試錯(cuò)機(jī)會(huì)。
（本文已刊發(fā)于4月1日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）