這篇文章在10月初就想寫了，當(dāng)時海天味業(yè)的添加劑事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，看好海天的和看好千禾的投資者吵得不可開交。站在消費(fèi)者的角度看，我一點(diǎn)不遲疑，堅(jiān)決支持零添加醬油；站在價值投資者的角度，千禾味業(yè)和海天味業(yè)誰的成長性更好，這有待商榷。
(資料圖片僅供參考)
孰好孰壞，不是我們拍腦袋就能決定的，需要我們從產(chǎn)品、盈利性、成長性和估值方面分析，并結(jié)合其他市場信息，做出判斷。
海天是醬油行業(yè)的龍頭，千禾味業(yè)是零添加醬油的佼佼者。不摻雜個人感情的情況下，飛鯨投研今天想聊一聊這兩個醬油企業(yè)。
一、股價走勢看，市場回歸理性后，依然選擇海天
海天添加劑事件是九月底爆出的，由于國慶假期加周末，網(wǎng)上發(fā)酵了幾天，一直到10月10日才開盤。
10月10日至今，千禾味業(yè)的股價走勢呈現(xiàn)“倒V”字形。
受益于零添加醬油，10月10日當(dāng)天，千禾直接漲停。此后，更是小跑加速，股價一路上漲到最高19.36元。歷時一個多月，添加劑事件，逐漸淡出大家的視野，熱點(diǎn)不斷更換。
當(dāng)市場回歸理性之后，千禾的股價從11月18日開始，一路下滑。
反觀海天味業(yè)，10月10日至今，股價走勢呈“V”字形。
可以說，因?yàn)樘砑觿?，整個10月份，海天股價一直跌跌不休。網(wǎng)絡(luò)時代的好處就是，輿論來像一陣風(fēng)，走得也快。當(dāng)利空出盡的時候，海天的股價也開始了反彈，已經(jīng)從10月底59元反彈到如今70元。
所以，回歸理性之后，市場還是選擇了海天。
10月份以來的股價變動，根本原因在于產(chǎn)品。海天的醬油使用了添加劑，危害消費(fèi)者健康，被大家抵制；千禾的零添加醬油不含添加劑，受到追捧。而兩家醬油產(chǎn)品之所以有區(qū)別，在于制作工藝的不同。
高鹽稀態(tài)工藝VS低鹽固態(tài)工藝
醬油釀造有兩大主流工藝：高鹽稀態(tài)和低鹽固態(tài)。
低鹽固態(tài)釀造時間短，在高溫下一個月就能釀出醬油，也被稱為“快餐醬油”。高鹽稀態(tài)與之相反，要在低溫狀態(tài)下連續(xù)半年時間才能釀造出成品醬油，采用這種工藝釀造出的醬油香味更濃郁，氨基酸態(tài)氮含量更高。
千禾的零添加醬油便是采用高鹽稀態(tài)發(fā)酵技術(shù)，釀造過程180天到380天不等，因此它的總體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在150天左右。海天則屬于廣式醬油，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在自然防腐性較差，所以為了保鮮防腐，會使用添加劑。
二、盈利性看，千禾費(fèi)用率太高，凈利率只有海天的1/2
說起千禾味業(yè)，它與海天之間的淵源由來已久。千禾2001年之前主營業(yè)務(wù)還不是零添加醬油，那個時候它主要生產(chǎn)銷售調(diào)味品添加劑－焦糖色，屬于調(diào)味品的上游行業(yè)。當(dāng)時海天是千禾的大客戶，千禾是海天的供應(yīng)商。
千禾的管理層是有長遠(yuǎn)眼光的，2001年后，逐漸向下游調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，而且為了避開激烈的主力競爭市場，千禾選擇了高端零添加醬油這條路，也是國內(nèi)首推零添加醬油的企業(yè)。2021年，千禾的醬油收入在總收入中占比超過60%，醬油業(yè)務(wù)也是它主要的利潤來源。
不過，不可忽略的是千禾與海天相比規(guī)模太小了，2021年海天營業(yè)收入250億元，千禾營業(yè)收入只有19.25億元，一個海天相當(dāng)于12個千禾。
即便千禾聚焦高端醬油業(yè)務(wù)，也沒辦法避免規(guī)模小帶來的傷痛。
一是，千禾規(guī)模小，很容易受上游原材料價格的影響，由于不是上游的大客戶，沒有談判權(quán)，原材料價格上漲，只能默默承受。千禾的成本率已從2019年54%提升至2021年60%。
二是，規(guī)模小，市場認(rèn)可度低，千禾需要花費(fèi)巨額的營銷費(fèi)用，做品牌推廣。2021年千禾銷售費(fèi)用率高達(dá)20%，而海天只有5%。同樣賣醬油收入100元，千禾要拿出20元分給銷售，海天只需要拿出5塊錢做營銷，顯然，千禾與海天還有很大差距。
規(guī)模小，成本高、費(fèi)用高，帶來的結(jié)果就是千禾在毛利率高于海天的情況下，凈利率只有海天的二分之一。
2019年至2021年，千禾味業(yè)的毛利率分別為46%、44%、40%，海天的毛利率依次為45%、42%、39%。
可由于高比例的費(fèi)用率，侵蝕了千禾的利潤空間，導(dǎo)致千禾的凈利率較低。2021年千禾凈利率11.5%，海天凈利率26.68%。
三、成長性看，千禾出圈困難，零添加醬油市場有限
從千禾的能力圈來看，它的主營業(yè)務(wù)是零添加醬油，根據(jù)券商研報(bào)，2020年千禾零添加的市場份額為56%，預(yù)計(jì)2025年零添加醬油市場空間約50億。
所以，千禾在零添加市場游刃有余，未來2-3年，成長性還是有的。
從整個醬油市場來看，海天的市占率在20%左右，千禾市占率約2%。如果千禾能夠提高市占率，就能打開市場空間實(shí)現(xiàn)出圈，未來成長也不會受限。但是，調(diào)味品行業(yè)魚龍混雜，海天經(jīng)營了這么多年，也才打下20%的江山。千禾想要擴(kuò)展能力圈，實(shí)在太難了，規(guī)模、資金、市場、渠道，每一步都是一個坎。
但是，像海天這樣的大企業(yè)，想要搶占零添加市場卻很容易。海天可以自己生產(chǎn)零添加醬油，明搶；也可以通過持股成為千禾的股東，間接搶占市場。
就像蒙牛通過多次持股，成為妙可藍(lán)多的第一大股東一樣，成功拓展了奶酪市場。
資本市場有時也很殘忍，大魚吃小魚，小魚吃蝦米。要么在自己的能力圈好好生活，要么努力出圈、結(jié)果如何難下定論。
最后，說一下千禾的估值問題。企業(yè)凈利潤和市盈率相乘，可以得到大致的市值。
在估值不變的情況下，凈利潤逐漸增加，同樣驅(qū)動企業(yè)價值增長。
2022年，千禾的動態(tài)市盈率約69倍，預(yù)估全年凈利潤2.5億元，總市值172億元。
2023年，按照15%的增長率，預(yù)期凈利潤2.88億，市盈率69倍，總市值198億元。
2024年，按照15%的增長率，預(yù)期凈利潤3.31億，市盈率69倍，總市值229億元。
以上預(yù)測建立在市盈率保持在69倍、凈利潤年增長率15%的基礎(chǔ)上。即便條件都滿足，千禾距離千億市值還有很長一段距離，所以我們要理性看待千禾的成長性。
綜上，千禾有成長性，但不高。高端醬油符合消費(fèi)升級的趨勢，這一點(diǎn)毫無疑問，但由于受眾范圍小，零添加醬油市場太有限。海天與千禾相比較，整體來看，海天的確定性更高。
寫完文章，掃了一眼千禾的公告，它的董事劉德華辭職了。此劉德華非彼劉德華～
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來源：飛鯨投研