房地產(chǎn)景氣度復(fù)蘇與估值修復(fù)已成共識(shí)，但估值修復(fù)大概率不會(huì)均衡到來。11月14日，地產(chǎn)板塊現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。港股方面，Wind內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)（887606.WI）較前一個(gè)交易日上漲8.82%，德信中國（2019.HK）、弘陽地產(chǎn)（1996.HK）、天譽(yù)置業(yè)（0059.HK）漲幅居前，碧桂園（2007.HK）收漲45.54%至3.26港元，龍湖集團(tuán)（0960.HK）收漲16.48%至21.20港元。A股方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，共有7只地產(chǎn)股漲停，其中三湘印象（000863.SZ）3連板、新城控股（601155.SH）4天3板；頭部房企中，萬科A（000002.SZ）上漲4%、保利發(fā)展（600048.SH）上漲2.91%——這一輪房地產(chǎn)上漲潮中，優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有房地產(chǎn)企業(yè)，當(dāng)然，它們此前的跌幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有房地產(chǎn)企業(yè)。消息面上，一份由中國央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（下文簡(jiǎn)稱《通知》）在業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議。該通知明確指出，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，對(duì)國有、民營(yíng)等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，并提出十六條措施，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。結(jié)合近期的多項(xiàng)房地產(chǎn)利好政策，有機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)情緒將會(huì)得到極大提振；國信證券認(rèn)為，中長(zhǎng)期看，地產(chǎn)股債已經(jīng)逐步渡過最艱難的時(shí)候，反彈力度可期。但也有謹(jǐn)慎的聲音認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的估值修復(fù)并不會(huì)均衡地到來。
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資金面好轉(zhuǎn)是恢復(fù)的前提
招商證券在11月13日的行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中指出，房企資金面好轉(zhuǎn)是供應(yīng)商信心和產(chǎn)能恢復(fù)的前提。在《通知》提及的十六條措施中，多處表述均明確了對(duì)平穩(wěn)有序的房地產(chǎn)整體融資環(huán)境的支持——1、穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放；
2、支持個(gè)人住房貸款合理需求；
3、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放；
4、支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期；
5、保持債券融資基本穩(wěn)定；
6、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定；
7、支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款；
8、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持；
9、做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購金融支持；
10、積極探索市場(chǎng)化支持方式；
11、鼓勵(lì)依法自主協(xié)商延期還本付息；
12、切實(shí)保護(hù)延期貸款的個(gè)人征信權(quán)益；
13、延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排；
14、階段性優(yōu)化房地產(chǎn)項(xiàng)目并購融資政策；
15、優(yōu)化租房租賃信貸服務(wù)；
16、拓寬租房租賃市場(chǎng)多元化融資渠道。
中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，2022年10月，房地產(chǎn)企業(yè)非銀融資同比首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)，總額達(dá)人民幣556.8億元，同比上升16.4%，出現(xiàn)修復(fù)跡象。從融資結(jié)構(gòu)來看，10月信用債規(guī)模占比57.4%，海外債占比0%，信托占比4.9%，ABS融資占比37.7%。
進(jìn)入11月，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、尤其是民營(yíng)房企發(fā)債融資的支持信號(hào)頻繁釋出。11月1日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增進(jìn)公司，召集21家民營(yíng)房企召開座談會(huì)，介紹中債增進(jìn)公司增信支持民營(yíng)房企發(fā)債融資工作相關(guān)進(jìn)展，并聽取各方意見建議。一天后，央行行長(zhǎng)易綱在國際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)上表示，近期中國房地產(chǎn)銷售和貸款投放已有邊際改善，隨著中國繼續(xù)推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，相信房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)“軟著陸”。11月8日，在央行支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向。除龍湖集團(tuán)外，多家民營(yíng)房企也在溝通對(duì)接發(fā)債注冊(cè)意向。“第二支箭”的融資額度和落地速度在一定程度上能夠緩解房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，《通知》出臺(tái)的十六條措施亦能在今年9月底的多項(xiàng)刺激政策的基礎(chǔ)上進(jìn)一步緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂。年初至今，多只地產(chǎn)股的表現(xiàn)跑輸大盤；從漲跌幅來看，民營(yíng)房企與央企、國企出現(xiàn)分化，截至11月14日收盤，碧桂園跌超51%、龍湖集團(tuán)跌幅近40%；保利發(fā)展?jié)q7.90%、招商蛇口漲14.17%，而華僑城A（000069.ZH）則下跌29.15%。不過，浙商證券指出，地產(chǎn)板塊仍然面臨較大的債務(wù)到期壓力。從債務(wù)到期量來看，2022年10月-12月房企債務(wù)融資到期規(guī)模約2656億元，2023年房企到期債務(wù)規(guī)模約8806億元。
優(yōu)質(zhì)房企更具估值修復(fù)潛力
市場(chǎng)的共識(shí)之一，在于房地產(chǎn)市場(chǎng)將逐步迎來景氣度復(fù)蘇與估值修復(fù)。在此假設(shè)的基礎(chǔ)上的另一個(gè)共識(shí)在于，估值修復(fù)大概率不會(huì)均衡地到來。在前述呈現(xiàn)的供應(yīng)端融資環(huán)境改善的趨勢(shì)中，國企和優(yōu)質(zhì)的龍頭民企是優(yōu)先獲益的對(duì)象。如今年9月，碧桂園地產(chǎn)2022年度第一期中期票據(jù)完成簿記，發(fā)行金額為15億元，期限3年，最終票面利率為3.2%，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)2.86倍。除此之外，龍湖、美的置業(yè)（3990.HK）、新城控股（601155.SH）等也陸續(xù)完成了增信發(fā)債。銷售端的數(shù)據(jù)則顯示出弱復(fù)蘇的狀態(tài)，以10月房地產(chǎn)銷售為例，央企和國企同比保持正增長(zhǎng)，民企同比增速則進(jìn)一步下滑。
另一大影響因素在于，央國企和民企龍頭仍然是當(dāng)前拿地的主力。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2022年1-10月，TOP100企業(yè)拿地總額11229億元，拿地規(guī)模同比下降50.2%；今年以來，民企拿地意愿進(jìn)一步減弱，央國企、地方國資成為拿地主力，2022年首批次央國企和地方國資拿地金額占比達(dá)72%，二批次達(dá)83%，三批次仍在八成以上。2022年第三季度房地產(chǎn)板塊的財(cái)報(bào)也顯示出了企業(yè)間分化的加劇。申萬宏源的數(shù)據(jù)顯示，整體營(yíng)收方面，房地產(chǎn)板塊Q3主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下滑7.6%，其中一線房企營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.9%，二線房企營(yíng)收下跌35.2%，三線房企小幅上漲1%。在一線房企中，萬科、保利發(fā)展、招商蛇口分別錄得24%、13%和9%的增速。因此，不少機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)房企的估值提升更具備確定性。國泰君安證券指出，地產(chǎn)板塊中期仍然比拼信用能力，回到老玩家（保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A）、新玩家（中交地產(chǎn)、建發(fā)股份等）、優(yōu)質(zhì)民企（金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)）的三分天下。浙商證券優(yōu)選高信用龍頭企業(yè)和確定性強(qiáng)的區(qū)域型穩(wěn)健的公司。招商證券則建議關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線下具備內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的“招保萬金中華龍”、銷售復(fù)蘇后貨值彈性較大的地方區(qū)域型公司、“有質(zhì)量的杠桿”的高杠桿民企和可獲取穩(wěn)健回報(bào)的資源型公司。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 彭韌版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文內(nèi)容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）