股價的上漲到底由什么決定？如何對企業(yè)進行估值？這是本篇文章的重點。
估值方法有兩種：
第一種相對估值法（乘數(shù)方法），主要指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、PEG、市銷率（PS）等等，前兩個是大家常用的企業(yè)估值指標(biāo)。
(資料圖)
第二種是絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如自由現(xiàn)金流折現(xiàn)、股利貼現(xiàn)模型等等。
實際上，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是企業(yè)估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，PE、PB這些估值指標(biāo)是從現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來的簡易指標(biāo)。
首先飛鯨投研說一下市凈率，市凈率等于企業(yè)的市值除以賬面凈資產(chǎn)，它在估值中意義不大，因為企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價值和內(nèi)在價值關(guān)系不大。舉個例子：
小明和小剛都是大學(xué)生，他們畢業(yè)時的賬面價值是一樣的，都是四年一共付出的學(xué)費、住宿費等“歷史成本”，但內(nèi)在價值卻可能天壤之別。因為他們的內(nèi)在價值是未來所有工作收入的折現(xiàn)值。
所以，賬面價值的意義不大，因為有時候那些市凈率平均值一直較高的公司反而是不錯的公司，它們在有形資產(chǎn)很少的情況下一直被市場認(rèn)可，有可能公司擁有能產(chǎn)生大量利潤的無形資產(chǎn)、企業(yè)文化和人力資源，只不過這些沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里。這些需要具體問題具體分析，總而言之，PB指標(biāo)價值有限，所以飛鯨投研重點分析市盈率（PE）指標(biāo)。
一、股價的兩個決定因素：EPS和PE
股價=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），所以股價的上漲到底是業(yè)績決定的，還是估值決定的呢？
《沃倫·巴菲特的投資組合》的作者做過“時間、估值、業(yè)績和股價的關(guān)系研究”，結(jié)果表明：
持股3年，股價與業(yè)績的相關(guān)性為0.131~0.360；
持股5年，股價與業(yè)績的相關(guān)性為0.374~0.599；
持股10年，股價與業(yè)績的相關(guān)性為0.563~0.695；
持股18年，股價與業(yè)績的相關(guān)性為0.688。
時間拉得越長，業(yè)績（EPS）對股價的作用越大，估值（PE）的作用越小。所以，價值投資者更看重業(yè)績。芒格說“長遠(yuǎn)來看，不論估值如何，股票的回報率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高很多”。
企業(yè)的業(yè)績在長期為什么比估值更重要呢？背后的原理是復(fù)利。今年的業(yè)績是在去年業(yè)績基礎(chǔ)上不斷地增長，無時無刻不在進行著。但估值的變化沒有復(fù)利作用，而且影響有限。所以，從企業(yè)的角度看，長期投資者主要賺的是企業(yè)業(yè)績增長的錢，而不是估值變化的錢。
股價=每股盈利*市盈率，這個公式是股市眾生相的鏡子。
股市中的盯盤派、圖表派、技術(shù)派、炒概念派，都是希望在PE上找規(guī)律，低買高賣。還有奇怪的年報派，每當(dāng)感受季報、年報披露，業(yè)績增了就追高買入，業(yè)績不達預(yù)期就趕緊賣出。每個人都有自己的偏好和投資理念，可基于短期業(yè)績走勢的買賣也是一種投機。
不同的股票也有自己的性格。主要有以下幾類：
1、每股盈利和市盈率一起增長的成長型企業(yè)，比如之前的頤海國際，上市的時候市值不高，估值也低，發(fā)展空間又大，上市之后的幾年業(yè)績、估值一起增長。
2、每股盈利和市盈率一起增長的困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)。比如遭遇特殊事件的白酒、乳制品企業(yè)，經(jīng)過一段時間的下跌后，業(yè)績和估值都會有大幅提升。
以上兩種類型叫做戴維斯雙擊。
1、估值不變或下降，但靠業(yè)績依然能實現(xiàn)股價長期上漲。格力電器就是經(jīng)典案例，多年來一直被懷疑到達天花板，估值始終在10倍PE上下，但業(yè)績一直增長。
2、業(yè)績沒有太大增長，估值也一直很低。如大國企中國石油、中國工商銀行等。
3、市盈率很高，但沒有真實業(yè)績支撐。如創(chuàng)業(yè)板的很多有概念沒業(yè)績，被大肆炒作的公司，風(fēng)險很大。
二、市盈率再分解：PE=Normal PE+e
企業(yè)的市盈率多少倍算是合理的？沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)答案。不同行業(yè)、不同企業(yè)的PE肯定是不同的。美國股市從1801年到現(xiàn)在200多年的平均市盈率是15倍，A股估值的歷史均值也差不多這個數(shù)。但15倍是整個股市的大致合理PE，并不代表任何板塊、任何行業(yè)的合理PE都是15倍。
實際上，PE由兩部分構(gòu)成：一是企業(yè)在市場常態(tài)下的合理估值水平，二是情緒和其他因素擾動帶來的變化。
在交易事件，PE每分每秒都在波動，主要是市場情緒、短期消息在起作用。無論短期PE如何讓變化，它始終圍繞一個軸線上下波動，這個軸線就是企業(yè)在常態(tài)下的合理估值水平，它是企業(yè)內(nèi)在價值決定的。
即企業(yè)內(nèi)在價值決定常態(tài)下的合理估值水平，情緒、短期消息會使PE處于波動之中。用公式表達：PE=Normal PE+e。
這和價值決定價格，價格始終圍繞著價值上下波動是一個道理，價格偏離價值的時候，主要是受供求關(guān)系影響。
如果一家企業(yè)市盈率是50倍，內(nèi)在價值決定的市盈率是30倍，那么多出來的20倍就是情緒給予的高估。企業(yè)是高估還是低估，是相對于企業(yè)自身常態(tài)下的合理估值水平而言，而不是市場的平均估值。
企業(yè)合理估值水平取決于內(nèi)在價值，Normal PE等于內(nèi)在價值除于每股盈利，內(nèi)在價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的，所以市盈率是現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來的另一種表達形式。現(xiàn)金流折現(xiàn)只能推導(dǎo)出市盈率合理估值部分，情緒部分是無法計算的，依賴于我們對市場和人性規(guī)律的認(rèn)知。
飛鯨投研提醒大家一點，PE指標(biāo)只是估值時看起來更為簡便直觀，但其背后還是現(xiàn)金流折現(xiàn)公式。企業(yè)估值，一定要面向未來，估算其現(xiàn)金流折現(xiàn)值，這才是唯一準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。
三、企業(yè)合理PE的決定因素
Normal PE是由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來的，所有對現(xiàn)金流折現(xiàn)有影響的因素，也決定著企業(yè)的合理PE。總結(jié)來看，企業(yè)的合理PE主要由4個因素共同決定：
1、企業(yè)的商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)的基因，好生意即便是平庸的管理層也能做得不錯，爛生意管理層再優(yōu)秀也挽救不了。五糧液20倍PE，是招商銀行的五倍水平，因為白酒比銀行有更好的商業(yè)模式。即使同一行業(yè)，采取不同的商業(yè)模式，估值水平也不一樣。企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了生意能做多大、盈利能力強弱、現(xiàn)金流狀況的好壞，這些會決定企業(yè)常態(tài)下的合理估值水平。
2、企業(yè)的發(fā)展前景。有良好發(fā)展前景的企業(yè)能夠享受更高的估值水平。比如恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科估值高達60倍，有極高的溢價，主要因為其所在的醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)有非常好的發(fā)展前景，而且二者都是龍頭。石油、煤炭行業(yè)，估值多是個位數(shù)，因為市場不看好傳統(tǒng)能源的前景。長期來看，市場先生大部分時候是對的。
3、企業(yè)的發(fā)展階段。一般處于發(fā)展初期的企業(yè)更容易享受較高的估值水平。因為越小的時候成長越快。隨著企業(yè)規(guī)模擴張，進入成熟發(fā)展階段時，Normal PE是會下降的。所以，企業(yè)的發(fā)展階段是估值的一個關(guān)鍵點。
4、企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢。發(fā)展?fàn)顩r好，在競爭中占據(jù)有利態(tài)勢的企業(yè)，Normal PE會更高。伊利股份的估值幾乎一直高于蒙牛乳業(yè)，雖然它倆都是龍頭，但伊利的競爭態(tài)勢、管理明顯更勝一籌。
除了上述幾個重要因素，管理層、企業(yè)文化、市場利率等也會影響企業(yè)的合理估值水平。
最后，飛鯨投研敲重點了。
Normal PE只是企業(yè)正常情況下應(yīng)該得到的PE，并不是實際的PE，實際的PE還受到短期情緒因素e的作用，有時情緒影響甚至?xí)^內(nèi)在價值決定的Normal PE。
e是由人性的恐懼和貪婪、跟風(fēng)以及認(rèn)知偏差決定的，是心理學(xué)、行為金融學(xué)的范疇。在大熊市的時候，在優(yōu)秀企業(yè)突然遇到短期利空的時候，在大眾對某個行業(yè)或個股存在流行偏見的時候，情緒會講估值水平打壓到Normal PE之下，不錯的買入時機就出現(xiàn)了。當(dāng)大家被牛市的賺錢分為帶動紛紛入市的時候，則提供了賣出時機。
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來源：飛鯨投研