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今天，我們要跟蹤的是鋰電鋁箔產業(yè)鏈：
(資料圖片僅供參考)
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圖：產業(yè)鏈圖譜
來源：塔堅研究
鼎勝新材（江蘇，鎮(zhèn)江）——2022年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入56.47億元，同比+65.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元，同比+387.48%。
2022年7月14日，發(fā)布業(yè)績預告，預計2022年1-6月盈利5.1億元至6.1億元，同比上年增235.4%至301.16%。業(yè)績預增原因是動力電池鋁箔產銷量較去年同期有大幅提升。
萬順新材（廣東，汕頭）——2022年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入13.37億元，同比-5.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.74億元，同比+460.07%。
其發(fā)布業(yè)績預告，預計2022年1-6月盈利1.15億元至1.25億元，同比上年增531.54%至586.45%。盈利提升是因其一期年產4萬噸高精度電子鋁箔生產項目產能釋放。
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圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究
看到這里，有幾個值得思考的問題：
1）行業(yè)近期的業(yè)績變化有什么異同點，是怎樣的經營邏輯？
2）從關鍵經營數(shù)據看，什么樣的業(yè)務布局，才能在中長期具備更強的競爭優(yōu)勢？
本報告，將更新到產業(yè)鏈地圖
（壹）
首先，我們先從收入體量和業(yè)務結構對兩家公司，有一個大致了解。
從2021年收入體量來看，鼎勝新材（181.68億元）＞萬順新材（54.37億元）。
從收入構成看：
萬順新材——以紙包裝業(yè)務起家，主營業(yè)務為鋁箔包裝業(yè)務，占比52.4%，主要用于食品卷煙；其次是紙張商貿業(yè)務，占比34%，但由于毛利率僅有1%，對利潤貢獻不大。
2021年，其鋰電池鋁箔量產，實現(xiàn)銷量2886噸，同比增長825%，按照單噸3.5萬元計算，實現(xiàn)收入約1億元，占比約2%。其電池正極箔下游客戶寧德時代、多氟多、欣旺達、瑞浦能源等。
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圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究
鼎勝新材——自成立以來始終從事鋁板帶箔業(yè)務，產品包括空調箔、單雙零箔（食品及容器包裝）、鋁板帶及新能源電池箔等。從占比來看，空調箔占比32.02%、單零箔18.75%、雙零箔17.83%、鋰電池鋁箔9.65%。
2021年，鼎勝新材電池箔產量5.78萬噸，銷量5.57萬噸，客戶有寧德時代、比亞迪等。
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圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究
（貳）
一、收入增長
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圖上：季度收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究
萬順新材2021年下半年收入增速下滑，主要是紙包裝、導電薄膜業(yè)務兩大業(yè)務收入下滑，分別增長-0.02%、-33.52%。受下游智能手機市場飽和、價格競爭激烈等因素影響，ITO導電膜業(yè)務存在壓力，收入大幅下滑。老業(yè)務印刷紙包裝受下游需求下滑以及成本漲價等影響，景氣度下行導致收入負增長。
鼎勝新材2021年Q3開始，收入增速明顯快于萬順新材，主要是其鋰電鋁箔業(yè)務放量，2021年全年鋰電鋁箔6.48 億元上升到17.53 億元，同比增長 170.70%，供應寧德時代、比亞迪和ATL。同時，由于鋁箔下游需求旺盛，加工費漲價，導致毛利率也同時上升2.96 個百分點。
二、歸母凈利潤增長
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圖：歸母凈利潤增速（單位：%）
來源：塔堅研究
鼎勝新材2021年凈利潤增速高，主要是：1）2021年電池鋁箔放量帶動收入增長，受益于2021 年電池鋁箔行業(yè)高景氣，加工費普漲 10%以上，電池鋁箔的單噸毛利從2020 年的 7194 提升至 2021年的9334元，同比增長 29.8%。
萬順新材2022年一季度凈利潤增速明顯提升，一方是其2021年同期虧損，另一方面主要是其安徽中基一期年產4 萬噸高精度電子鋁箔生產項目產能逐步釋放，帶動鋁加工業(yè)務盈利能力明顯提升，2022 年一季度整體凈利潤為0.5億元，同比增長663.01%。
三、現(xiàn)金流質量
從凈現(xiàn)比來看，萬順新材2021年凈現(xiàn)比為負，主要是其2021年凈利潤虧損。由于導電膜業(yè)務虧損，并且計提導電膜業(yè)務商譽減值損失，導致凈利潤為負數(shù)。
鼎勝新材2020年凈現(xiàn)比高達45.87，原因是其凈利潤為負（當年鋁材業(yè)務虧損），且現(xiàn)金流為負導致。此外，需要注意的是，鼎勝新材近五年現(xiàn)金流波動較大，2021年因關聯(lián)方占款披露問題受到證監(jiān)會處罰。
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圖：凈現(xiàn)比
來源：塔堅研究
（叁）
對增長態(tài)勢有感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數(shù)據。
一、鼎勝新材——2022年Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入56.47億元，同環(huán)比分別65.82%、6.47%；歸母凈利潤2.15億元，同環(huán)比+387.48%、28.74%。
從單季度利潤增速來看，業(yè)績大幅增長動因：1）電池鋁箔下游需求持續(xù)旺盛，其加快低附加值產線轉產生產動力電池鋁箔，產銷量較去年同期大幅提升。電池鋁箔產品附加值相對更高，促進了帶動了整體利潤的增長。
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圖：單季度收入、單歸母凈利潤（單位：億元%）
來源：塔堅研究
二、萬順新材——2022年Q1實現(xiàn)營收13.37億元，同比增長-5.07%，環(huán)比下降1.98%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.54億元，同比增長663.01%，環(huán)比增長-181.82%。
從單季度業(yè)績來看，凈利潤大幅提升，主要是其收入結構優(yōu)化導致。高毛利鋰電鋁箔業(yè)務占比提升，2022年Q1其鋰電鋁箔毛利率約為25.2%，遠高于同期其他業(yè)務毛利率（導電膜5.59%、商貿業(yè)務1.2%），帶動其整體凈利潤大幅增長。
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圖：單季度收入、單歸母凈利潤（單位：億元%）
來源：塔堅研究
整體來看，兩家企業(yè)的業(yè)績增長的主要驅動力均為鋰電鋁箔的產能放量。
（肆）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。
一、毛利率
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圖：毛利率（單位：%）
來源：塔堅研究
萬順新材功能性薄膜的毛利率波動較大，從2017年的28.07%下降至2020年的3.77%，主要由于下游為手機平板需求景氣度下滑；其次，是其購銷業(yè)務營收占比從12.02%上升至34.25%，而購銷業(yè)務的毛利率較低，維持在1%-2.5%之間。
2022Q1利潤率回升，主要是其安徽中基一期年產4萬噸高精度電池鋁箔項目在 2021年12月投產，毛利率為18.09%，產能逐步釋放帶來鋁加工業(yè)務盈利能力明顯提升。
單看兩家鋰電鋁箔毛利率，2021年實現(xiàn)電池鋁箔毛利率18.09%，低于鼎勝新材的29.6%，主要是其新產線剛落地，機器設備磨合度、工藝熟練度較低、以及產能利用率不足導致。
其2022年主要是產能利用率提升，驅動其鋁箔毛利率提升至25.2%水平。
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圖：毛利率
來源：塔堅研究
橫向對比鋁箔與銅箔的利潤率，可以發(fā)現(xiàn)鋁箔加工廠商的毛利率低于銅箔，主要是鋁箔厚度更高，技術附加值低于銅箔。
從加工費來看，越薄的箔材加工費越高。8 微米鋰電銅箔加工費約為3.15萬元/噸；6微米鋰電銅箔加工費為4.3萬元/噸；而鋁箔主流厚度規(guī)格是10-20μm，加工費在12um 電池鋁箔加工費在1.8-2萬元/噸左右。
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圖：加工費
來源：招商證券
二、成本結構
電池鋁箔完全成本構成中，直接材料占比為約 85%，其中主要的原材料為鋁錠。電池鋁箔采取成本加成定價法，銷售價格=“鋁錠+加工費”，價格跟隨鋁價上漲。
但在加工廠商在實際生產過程中，由于合同履行期間訂單價格可能會保持不變，并且生產過程會保持一定大宗庫存。這導致鋁錠價格與銷售價格無法完全對應，因此短期鋁價的劇烈波動有可能影響電池鋁箔的毛利水平。
這導致整個鋁箔企業(yè)2021年三季度、四季度可能出現(xiàn)鋁箔業(yè)務雖滿產但出現(xiàn)部分前期已簽約訂單按原定價期結算加工費倒掛的情況。2021年第四季度，開始陸續(xù)對訂單價格進行調整，由此一季度開始鋁箔加工廠商的利潤率水平修復。
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圖：鋁箔成本結構
來源：天風證券
三、期間費用率
兩家企業(yè)銷售費用率下降，管理費用率提升，主要是對鋰電鋁箔的研發(fā)投入增長導致。
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圖：銷售費用率、管理費用率（單位：%）
來源：塔堅研究
二、凈利率
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圖：凈利率（單位：%）
來源：塔堅研究
從凈利潤率來看，萬順新材2022年一季度凈利率由負轉正，主要是其鋰電鋁箔達產驅動。2021年導電膜業(yè)務虧損，毛利率為-30.79%，購銷業(yè)務毛利率低至1.23%，再加上對收購的導電膜業(yè)務計提了0.8億元商譽減值損失，導致利潤虧損。
三、凈資產收益率
兩家企業(yè)ROE均較低，主要是凈利潤率低導致。鋁箔單噸平均利潤約為0.5萬元，低于負極、隔膜、銅箔。
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圖：ROE&ROIC(單位：%)
來源：塔堅研究
（伍）
鋁箔下游需求結構中，以包裝為主占到鋁箔總產量的52%，（包括食品藥品包裝、煙草包裝、瓶裝啤酒標等），其次是空調箔，占比達到22%。受到家電消費下滑、衛(wèi)生事件等影響，包裝鋁箔、空調鋁箔2021年銷量需求負增長。
用于電容器的電子鋁箔、以及用于鋰電池正極集流體的鋁箔合計占比僅為5%左右，受新能源汽車消費驅動影響，鋰電鋁箔2021年出貨量增速高達1倍以上。
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圖：應用占比
來源：浙商證券
本文，我們重點研究鋰電領域電池鋁箔。
對市場規(guī)模，我們采用量價法進行預測，公式為：
市場規(guī)模=電池需求量*每GWH電池鋁箔用量*（鋁價+加工費）
一、電池需求量
鋰電池應用場景分為動力電池、3C電池和儲能三個應用領域。
1）消費鋰電池
根據起點研究數(shù)據，2016-2021 年消費鋰電池出貨量從 41GWh 漲至 63GWh，CAGR 8.97%。消費鋰電池主要應用領域包括電腦、手機等3C領域，以及智能穿戴設備等。
消費電子行業(yè)需求呈現(xiàn)下滑趨勢。根據IDC 數(shù)據：1）2022Q1 全球PC 出貨量 8050 萬臺，同比-5.1%；預計2022 年全球筆電出貨將同比-3.3%。2）22Q1 國內智能手機出貨 7420 萬臺，同比-14.1%。預計全年智能手機出貨量同比下降3.5%。
基于此，我們假設未來全球消費鋰電池市場2022年增速降至-3%，而后維持5%左右增速平穩(wěn)增長。
2）儲能鋰電池
2021年全球應用于電力電網、工業(yè)儲能、家庭儲能和通信儲能等儲能領域的鋰電池出貨量為66.3GWH，同比增長132.4%，預計未來五年同比增速將達到30%。
2022年，由于歐洲能源成本和電價的逐年暴漲，疊加俄烏事件，導致居民用電成本高+供電穩(wěn)定性差，帶來了戶用儲能需求景氣度爆發(fā)。根據觀瀾海關統(tǒng)計，2022年1-5月，累計完成國內某企業(yè)儲能電池類出口產品19萬余箱，貨值4.08億人民幣，同比增長62%，預計2022年全年出口數(shù)量增長1倍。
基于此，我們假設戶用儲能帶動2022年儲能市場規(guī)模增速約60%，而后維持30%增速增長。
3）動力電池
動力電池裝機量主要受新能源車銷量驅動。其公式為：
動力電池出貨量=新能源汽車銷量*單車帶電量
國內方面——維持高景氣度，環(huán)比正增長。根據中汽協(xié)數(shù)據，2022年6月國內新能車銷量59.6萬輛，同比增長133.04%，環(huán)比增長25.86%，滲透率再提升至23.8%。2021年1-6月累計銷售260萬輛，同比增長120%，累計滲透率高達21.6%。
從增速來看，由于復工復產等因素，2022年6月新能源汽車銷量增速基本接近2021年6月高景氣增速水平。
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圖：國內新能源車銷量
來源：塔堅研究WIND
歐洲方面——景氣度下行，同比負增長。2022年Q2同比銷量下滑，其中，6月歐洲新能車銷量預計達 21.4 萬輛，同比下降9.45%，環(huán)比增加19.25%，滲透率達21.85%
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圖：歐洲新能源車銷量
來源：民生證券
美國方面——2022年上半年新能源汽車年1-5月達到39萬輛，同比增長73%。6 月美國電動車銷量為7.37 萬輛，環(huán)比+0.58%，同比+48.40%，電動化滲透率為6.5%。
從增速來看，當前新能源汽車銷量增速較高，主要是對高油價的反應。從滲透率數(shù)據來看，美國電動車的滲透率仍遠低于其他兩大區(qū)域，主要是美國的1萬美金退稅政策仍未落地，導致電動化進程較慢。
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圖：美國新能源車銷量
來源：南京證券
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