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今天，我們要跟蹤的是線性驅(qū)動和人體工學(xué)設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈：
線性驅(qū)動產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、辦公、家居和工業(yè)領(lǐng)域，是人體工學(xué)升降桌、電動病床、智能沙發(fā)和汽車尾門等產(chǎn)品的關(guān)鍵零部件。
根據(jù)行業(yè)調(diào)研情況來看，2020年全球線性驅(qū)動市場規(guī)模在200億元左右。涉及機械、電氣、材料、算法、設(shè)計等多學(xué)科，屬于有技術(shù)壁壘的利基市場。
圖：線性驅(qū)動應(yīng)用產(chǎn)品
來源：凱迪股份招股說明書
從產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者近期的增長情況來看：
樂歌股份（浙江省，寧波市）——2021年實現(xiàn)營業(yè)收入28.71億元，同比+47.95%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.85億元，同比-14.93%。
捷昌驅(qū)動（浙江省，紹興市）——2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入17.65億元，同比+30.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.05億元，同比-41.27%。
凱迪股份（江蘇省，常州市）——2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入11.90億元，同比+47.77%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.89億元，同比-15.64%。
從機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的預(yù)期情況來看：
圖：Wind機構(gòu)一致預(yù)期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究
圖片上傳中......
圖：線性驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈
來源：塔堅研究
線性驅(qū)動和人體工學(xué)設(shè)備的各個環(huán)節(jié)，包括：
上游——鋼材、線束、塑料粒子、鋁型材、漆包線、軸承及粉末冶金件等。因此其上游行業(yè)主要是鋼鐵、電解鋁、高分子以及五金配件等，容易受到大宗商品價格的影響。
中游——制造商。國外的代表公司為：丹麥linak、德國 Dewert等；國內(nèi)代表公司為：捷昌驅(qū)動、樂歌股份、凱迪股份。
下游——智慧辦公、醫(yī)療健康、智能家居、工業(yè)科技等領(lǐng)域。
看到這里，有幾個值得思考的問題：
1）線性驅(qū)動和人體工學(xué)設(shè)備，未來的增長點在哪里？
2）在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，什么樣的業(yè)務(wù)布局，才能在中長期更加具備競爭優(yōu)勢？
本報告，將更新到產(chǎn)業(yè)鏈地圖
（壹）
線性驅(qū)動技術(shù)，是將電機旋轉(zhuǎn)運動轉(zhuǎn)變?yōu)橹本€運動。工作原理是通過控制系統(tǒng)將指令傳達至機械結(jié)構(gòu)，使電動機的圓周運動，轉(zhuǎn)換為推桿的直線運動，從而達到推拉、升降重物的效果。
圖：線性驅(qū)動原理
來源：凱迪股份招股說明書
線性驅(qū)動系統(tǒng)（電動）相比傳統(tǒng)液壓和氣動系統(tǒng)，優(yōu)勢在于：精度高、使用壽命長、靈活可編程，并且低能耗，不需要定期維護，運行成本低。但是，線性驅(qū)動負載和功率相對較小，因此，在輕負載場景線性驅(qū)動可對液壓和氣壓驅(qū)動進行替代。
圖：線性驅(qū)動VS液壓和氣壓驅(qū)動
來源：Timotion、西南證券
線性驅(qū)動技術(shù)，壁壘體現(xiàn)在兩個方面：
一是，電動直線推桿的結(jié)構(gòu)設(shè)計。需要滿足靜音、耐用、穩(wěn)定性好、強度高等要求，并控制好成本；
二是，產(chǎn)品的同步性、穩(wěn)定性和靈敏性。例如為了使桌腿同步升降，需要研發(fā)出一套控制系統(tǒng)，而控制系統(tǒng)的研發(fā)周期較長。
從市場競爭格局來看，丹麥Linak（收入規(guī)模在40億元左右）、德國Dewert（收入規(guī)模在30億元左右）處于龍頭梯隊。主要因為線性驅(qū)動產(chǎn)品起源于歐洲，當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平較高，政策鼓勵企業(yè)為員工提供健康保護，具有先發(fā)優(yōu)勢。
國內(nèi)線性驅(qū)動代表公司為捷昌驅(qū)動、凱迪股份等，收入規(guī)模在10億元~20億元之間。并且國內(nèi)線性驅(qū)動廠商主要通過OEM和ODM模式與下游B端客戶進行合作。本案涉及的捷昌驅(qū)動、凱迪股份是傳統(tǒng)ODM廠商，樂歌股份從ODM廠商往品牌方發(fā)展。
（貳）
首先，從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，對三家公司有一個大致了解。
從2020年收入體量來看，樂歌股份（19.41億元）>捷昌驅(qū)動（18.68億元）>凱迪股份（12.72億元）。
從線性驅(qū)動相關(guān)產(chǎn)品來看，捷昌驅(qū)動（18.68億元）>樂歌股份（14.28億元）>凱迪股份（12.72億元）。
（注：從發(fā)展方向上看，樂歌和捷昌驅(qū)動兩家有差異，樂歌主要瞄準C端，以自有品牌為未來重心；捷昌主要瞄準B端，目前toB的線性驅(qū)動配件仍是重心。樂歌股份以終端產(chǎn)品為主，因此收入規(guī)模較大，以智能升降桌為例的線性驅(qū)動產(chǎn)品價值量為終端產(chǎn)品的30%）
一、樂歌股份——人體工學(xué)產(chǎn)品83.29%，非人體工學(xué)產(chǎn)品9.64%，其他7.07%。其中：
人體工學(xué)產(chǎn)品屬于線性驅(qū)動的下游應(yīng)用，主要產(chǎn)品包括：人體工學(xué)工作站占比75.34%（）、大屏支架7.95%。主要包括線性驅(qū)動智慧辦公升降桌、智慧升降工作站、智能小秘書工作站、智慧升降學(xué)習(xí)桌、智能電腦架、智能健身車、智能電動床等健康智慧辦公及智能家居類產(chǎn)品
非人體工學(xué)產(chǎn)品的主要包括置物架、移動支架以及其他辦公周邊產(chǎn)品等。
從收入來源地看，國外收入占比90.72%。其中，北美洲是主要市場，占總收入比例達到52.99%，歐洲、亞洲占比較低，分別為21.27%、10.8%。
圖：收入構(gòu)成（單位：億元）
來源：塔堅研究
捷昌驅(qū)動——收入100%來自于線性驅(qū)動相關(guān)產(chǎn)品。從上市前2017年的收入下游來看，智慧辦公占比79.92%、醫(yī)療健康占比17.67%、智能家居占比2.04%。
從收入來源地看，國外收入占比77.81%。從上市前2017年的數(shù)據(jù)來看，北美市場占比58.95%，歐洲6.23%、亞洲6.95%。
圖：收入構(gòu)成（單位：億元）
來源：塔堅研究
凱迪股份——收入100%來自于線性驅(qū)動相關(guān)產(chǎn)品。從上市前2019年的收入下游來看，智能家居占比69.52%、智慧辦公26.09%、電動尾門驅(qū)動3.36%、醫(yī)療康復(fù)0.58%。
從收入來源地看，以國內(nèi)市場為主，占比51.78%。
圖：收入構(gòu)成（單位：億元）
來源：塔堅研究
綜合來看，三者的側(cè)重點有所不同。樂歌股份更側(cè)重提供人體工學(xué)終端產(chǎn)品；捷昌側(cè)重升降辦公桌及配套立柱、框架，兼顧醫(yī)療與家居產(chǎn)品；凱迪在下游功能沙發(fā)（智慧家居）、汽車尾門等領(lǐng)域重點布局。
此外，捷昌驅(qū)動在辦公領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，2019年在美市占率超30%；樂歌股份在國內(nèi)人體工學(xué)健康家居領(lǐng)域各電商平臺市占率均排名首位。
圖：產(chǎn)品下游應(yīng)用對比
來源：塔堅研究
（叁）
接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢：
一、營業(yè)收入增速
圖：營業(yè)收入增速（%）
來源：塔堅研究
從營業(yè)收入增速來看，樂歌股份>捷昌驅(qū)動>凱迪股份。
樂歌股份——收入增長的驅(qū)動力在于：1）衛(wèi)生事件導(dǎo)致居家辦公需求增長；2）從傳統(tǒng)的ODM廠商轉(zhuǎn)變?yōu)槠放粕蹋瑥脑?B轉(zhuǎn)為2C，產(chǎn)品價格可以享受更高的溢價。
捷昌驅(qū)動——收入增長的驅(qū)動力在于：1）衛(wèi)生事件導(dǎo)致居家辦公需求增長；2）辦公領(lǐng)域下游客戶為海沃氏、Steelcase、赫曼米勒等傳統(tǒng)一線辦公用品平臺，因此與美國辦公室建造支出高度相關(guān)，與當?shù)亟?jīng)濟形勢、就業(yè)率有較高相關(guān)性；3）收購奧地利LEG公司（同樣采用ODM模式，下游客戶同樣為Herman Miller、 Steelcase等一線廠商），后續(xù)從美國市場往歐洲市場發(fā)展。
圖：捷昌驅(qū)動營業(yè)收入與美國辦公室建造支出（百萬美元）
來源：美國商務(wù)部、廣發(fā)證券
凱迪股份——收入增長的驅(qū)動力在于：1）衛(wèi)生事件導(dǎo)致美國放水，進而造成房地產(chǎn)市場繁榮，家居業(yè)務(wù)與美國房地產(chǎn)周期相關(guān)性高；2）相比另外兩家公司，凱迪在汽車電動尾門布局相對較早，且進入蔚來、小鵬等產(chǎn)業(yè)鏈，未來會受益汽車電動化、智能化趨勢，不過目前該收入占比僅3%左右。
二、歸母凈利潤增速
圖：歸母凈利潤增速（%）
來源：塔堅研究
從凈利潤增速來看，樂歌股份>捷昌驅(qū)動>凱迪股份，主要受到收入和基期利潤波動影響。2021年三家公司利潤負增長，主要受到原材料成本上漲和海運費用提升，毛利率下滑較快。
（肆）
對增長態(tài)勢有所感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看新一季度數(shù)據(jù)。
一、樂歌股份——2021年實現(xiàn)營業(yè)收入28.71億元，同比+47.95%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.85億元，同比-14.93%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入7.71億元，同比+6.88%，環(huán)比+9.7%；歸母凈利潤0.61億元，同比+9.8%，環(huán)比+54.35%。
收入和利潤均同環(huán)比提升，受到線性驅(qū)動產(chǎn)品量價齊升。2021年產(chǎn)品總銷量為780.13萬件/套（yoy+14.55%）,平均單價為368.05元/件（yoy+29.16%）。
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究
圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況：
2020Q2開始收入大幅增長，主要受到衛(wèi)生事件影響，世界各國均采取了居家隔離的防疫措施，催生了“宅經(jīng)濟”，居家辦公、學(xué)習(xí)使得“線性驅(qū)動升降系統(tǒng)（屬于人體工學(xué)工作站）”銷量大增，2020H1該產(chǎn)品收入達2.24億元，同比增長179.3%。
2020Q3單季度利潤較高，主要因為收入快速增長，導(dǎo)致單位成本下降，毛利率提升（當季度銷售費用率中運輸成本轉(zhuǎn)入營業(yè)成本）。
二、捷昌驅(qū)動——2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入17.65億元，同比+30.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.05億元，同比-41.27%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入7.56億元，同比+49.48%，環(huán)比+35.91%；歸母凈利潤0.51億元，同比-50.06%，環(huán)比-43.21%。
收入增長明顯，受到收購標的LEG自2021Q3開始并表，另外主要系終端升降桌市場B端市場逐步恢復(fù)到正常水平。利潤下滑幅度較大，主要系：原材料上漲、運費高企、關(guān)稅、 人民幣升值等原因帶來毛利率同比下降接近 17%，以及LEG并表虧損以及一次性收購中介費用。從調(diào)研紀要來看，捷昌驅(qū)動看重LEG的產(chǎn)品能力，LEG和捷昌驅(qū)動業(yè)務(wù)相近同樣為ODM廠商，并購后利于發(fā)展捷昌在歐洲的業(yè)務(wù)。
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究
圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況：
2020Q2單季度利潤較高，是衛(wèi)生事件導(dǎo)致電動升降桌C端需求旺盛，收入增速較快；同時，美國返還關(guān)稅沖減營業(yè)成本，退稅規(guī)模在9000萬元左右，占到當季度歸母凈利潤的47%。
三、凱迪股份——2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入11.90億元，同比+47.77%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.89億元，同比-15.64%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.19億元，同比+30.88%，環(huán)比+0.46%；歸母凈利潤0.28億元，同比-23.35%，環(huán)比+17.43%。收入同比增長，受益于海外對辦公桌推桿的需求。利潤同比下滑，受到原材料漲價、海運費上漲。
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究
圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況：
2019Q2單季度利潤較高，主要受到匯兌損益，導(dǎo)致當期財務(wù)費用收入1046.16萬元，占利潤的比重15.9%；以及政府補助導(dǎo)致當期其他收益1054.06萬元，占利潤比重16%。
2020Q4單季度收入較高，主要受到美國房地產(chǎn)市場需求旺盛，公司主營的沙發(fā)推桿需求旺盛。
（伍）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：
一、毛利率
圖：毛利率對比（%）
來源：塔堅研究
從毛利率來看，樂歌股份>捷昌驅(qū)動>凱迪股份。整體看線性驅(qū)動產(chǎn)品的毛利率在機械行業(yè)中屬于較高水平。
三家公司在2021年毛利率均出現(xiàn)下滑，主要是受到：1）原材料成本以及海運費用上漲；2）運輸成本從銷售費用中轉(zhuǎn)至營業(yè)成本。
樂歌股份毛利率明顯較高，主要因為商業(yè)模式不同。捷昌驅(qū)動的海外業(yè)務(wù)以O(shè)DM為主，凱迪股份則主要銷售零部件；樂歌股份在境外線下采用ODM模式，線上采用M2C直銷模式（2021年底直銷模式占比58.8%），直銷渠道銷售自主品牌，模式特點為高毛利率、高銷售費用率。
捷昌驅(qū)動2020Q2毛利率提升明顯，主要因為美國返還關(guān)稅沖減營業(yè)成本，對于加征關(guān)稅公司與客戶共同分擔關(guān)稅成本。對比看樂歌股份和凱迪股份均在越南擁有工廠，因此關(guān)稅沖擊影響較小。
此外，對于海外的產(chǎn)能規(guī)劃來看，捷昌驅(qū)動2022年年底馬來西亞產(chǎn)能可以達到100萬套，能夠覆蓋美國需求。
凱迪股份毛利率明顯較低，主要因為收入來源地不同，樂歌股份和捷昌驅(qū)動以外銷為主，凱迪股份以內(nèi)銷為主。從凱迪外銷的毛利率來看和捷昌驅(qū)動相差不大。
二、成本結(jié)構(gòu)
圖：成本構(gòu)成對比（%）
來源：塔堅研究
從成本構(gòu)成來看，直接材料為主要支出。此外，樂歌股份由于在海外亞馬遜及自有平臺銷售產(chǎn)品，因此存在較高的履約成本和海外倉成本。
三、凈利率
圖：凈利率對比（%）
來源：塔堅研究
從凈利率來看，捷昌驅(qū)動>凱迪股份>樂歌股份，主要因為樂歌股份銷售費用率較高影響。
四、期間費用率
圖：銷售費用率（左）、財務(wù)費用率（右）
來源：塔堅研究
樂歌股份銷售費用率較高，主要受到直銷模式推廣自有品牌的影響。具體來看，平臺服務(wù)費和廣告費為主要支出（平臺服務(wù)費略多，主要用于國外的亞馬遜和ebay），占比為銷售費用的50%左右。
樂歌股份財務(wù)費用率逐步提升，主要用于建設(shè)7個海外倉+其它租賃的海外倉，需要投入約1億美元；建造1艘1,800TEU集裝箱船舶，總建造費用為3260萬美元，用于保證自身產(chǎn)品的運輸。
圖：管理費用率（左）、研發(fā)費用率（右）
來源：塔堅研究
捷昌驅(qū)動2021年開始研發(fā)費用率明顯升高，主要是研發(fā)投入和研發(fā)人員增長所致，從調(diào)研紀要來看新的研發(fā)方向為光伏支架和汽車尾門。此外，并購的LEG公司保留了歐洲當?shù)氐难邪l(fā)團隊。
五、凈資產(chǎn)收益率
圖：杜邦分析
來源：塔堅研究
從ROE來看，樂歌股份更高，主要受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的影響。從ROIC來看，捷昌驅(qū)動更高，主要因為凈利率較高。
從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，樂歌股份較高，主要受到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響。從下游客戶結(jié)構(gòu)來看，樂歌股份主要針對C端用戶，捷昌驅(qū)動B端和C端客戶占比在7：3，凱迪股份同樣以B端客戶為主。
圖：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
來源：塔堅研究
（陸）
根據(jù)專家調(diào)研紀要顯示，2020年全球線性驅(qū)動市場規(guī)模在200億元左右，2015~2020年復(fù)合增長率為6.9%，整體看行業(yè)增速并不快。
分區(qū)域來看，北美地區(qū)CAGR為6.43%、歐洲地區(qū)為6.32%，亞太地區(qū)為8.04%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)來看，2020年全球線性驅(qū)動市場份額中，北美+歐洲達到38%依然為主要市場，此外亞太地區(qū)達到了22%,是近幾年增速較快的區(qū)域。
從下游應(yīng)用來看，各領(lǐng)域的驅(qū)動力有所不同。從全球范圍來看：
醫(yī)療健康——線性驅(qū)動應(yīng)用在電動醫(yī)療床、療養(yǎng)所護理床、家庭護理床、病人移位器、升降診察臺、治療椅、輪椅、電動洗澡椅等產(chǎn)品中。增長來源于人口增加、老齡化和醫(yī)療費用增加。2020年醫(yī)療設(shè)備驅(qū)動市場規(guī)模約60億。
智能家居——應(yīng)用在升降沙發(fā)、老人椅、升降家具床、按摩椅、按摩床、升降電視機架等。增長主要來自于人口收入增長帶來的消費升級，對于舒適性的要求提高。其中，主要應(yīng)用為沙發(fā)驅(qū)動，2020年市場規(guī)模為30~40億元。
智慧辦公——應(yīng)用于智能辦公桌、電控柜子、升降辦公椅、智能投影儀器等。增長主要來自于人口收入增長，對于健康的關(guān)注，此外歐美等國出臺了相關(guān)的健康辦公法律條文，主要產(chǎn)品為辦公升降桌，2020年市場規(guī)模在約50~60億元。
工業(yè)科技——太陽能跟蹤器、清掃車、收割機、游艇、汽車、舞臺等。其中，太陽能跟蹤支架應(yīng)用更為普及，我們在此前的報告中有所覆蓋。2020年市場規(guī)模在30~40億元。
綜合考慮三家可比公司的競爭優(yōu)勢（家居、辦公），行業(yè)市場規(guī)模以及從需求的迫切性（健康>舒適）來看，智慧辦公的需求更為剛性。此外，從凱迪股份招股說明書來看，應(yīng)用于辦公領(lǐng)域的線性驅(qū)動設(shè)備價格明顯高于智能家居領(lǐng)域。（注：凱迪剛涉及醫(yī)療領(lǐng)域，產(chǎn)品相對低端因此價格較低，全行業(yè)來看線性驅(qū)動在醫(yī)療床上的單價約3000元/床）
圖：產(chǎn)品價值量
來源：塔堅研究
圖：美國辦公家居與GDP關(guān)系
來源：BIFMA、美國商務(wù)部、廣發(fā)證券
在此我們重點來看美國和國內(nèi)辦公升降桌領(lǐng)域線性驅(qū)動市場空間，采用公式：
辦公升降桌領(lǐng)域線性驅(qū)動市場空間=辦公桌市場空間*升降桌滲透率*30%
其中，30%代表線性驅(qū)動產(chǎn)品在升降桌售價的占比。
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